我国利率市场化中基准利率的选择与培育

　　一、基准利率的选择分析

 

　　1.交易量与交易主体分析

 

　　根据英美等发达国家经验，基准利率都来源于交易量较大、金融机构最为倚重的货币市场。因此，首先对我国货币市场上四种利率对应的交易量进行考察，结果见表1。

 

 

　　2002年以后，我国再贴现交易额一直维持在一个很低水平上，其份额仅约为0.01%，对整个金融市场的影响力非常有限，可见其不适合作为基准利率。从2000年开始，债券回购交易一直是我国货币市场上所占交易份额最大的品种，2005年其交易量约占整个货币市场交易量份额的70%。而同业拆借与债券现券交易的交易额情况较为相似，数额相差不明显，但现券交易额变动幅度过于剧烈，而同业拆借交易额变动幅度较小，相对比较稳定。所以，通过交易额的比较分析，债券回购利率和同业拆借利率相对优于其他两种利率。

 

　　除了交易量的要求，基准利率还应对市场具有全面影响力，市场主体应能被囊括进基准利率的影响范围。因此，有必要考虑各种利率的交易主体。由于只有在央行开立了账户的金融机构才能成为再贴现业务的对象，与其他三种利率相比，再贴现交易具有交易主体相对单一的特点。但再贴现利率目前仍是法定利率，其交易规模大小、条件松严、成本高低都主要取决于央行货币政策。所以，再贴现利率不能够迅速而准确地反映货币市场资金供求情况。同业拆借市场和债券回购市场，曾处于被商业银行一统天下的局面。1999年金融改革把更多金融机构引入这两个市场，改变了它们交易主体的单一性，促进了市场的发展。交易主体向多样化发展，有利于根据市场供求形成的利率如实反映资金供求状况，也为央行了解货币市场状况和制定货币政策创造了条件。另一方面，由于交易主体的多样化发展，央行在债券市场上的操作可以影响到多种金融机构的资金成本，进而影响整个货币市场，使央行的货币政策达到更好的效果。但需注意，现券交易仍然受到较多的限制。所以，从交易主体的角度分析，同业拆借利率和债券回购利率更适合作为我国利率市场化后的基准利率。

 

　　2.可测性与可控性分析

 

　　基准利率作为央行获得资金供求信息的最重要指标，应具备良好的可测性和可控性，这样央行才能进行准确分析并制定有效策略。

 

　　对于可测性，总体来说，再贴现业务由央行自身进行，其可测性很好；同业拆借利率和债券回购利率因交易市场规范，也十分容易测度；债券现券交易利率却很难观测。由于债券品种繁多，每种债券的信用水平、到期期限、名义利息率、利息支付方式等各要素相互间差别很大。即使在央行出版的《中国金融年鉴》上，也未直接给出我国债券现券交易利率的月度数据，只给出每个月份交易额居前两位的交易品种的交易金额和加权交易价格。这些导致债券现券交易利率的可测性很弱。在利率市场化后，随着我国货币市场和债券发行机制的进一步完善，债券品种将更繁多，其交易利率可测性会进一步降低。

 

　　从可控性角度看，再贴现业务通过央行进行，因此，再贴现率是完全可控的；因我国当前国债发行主体和目的较单一，债券期限结构不尽合理，尚未有完整的债券期限序列，社会信用体系尚未建立，企业债和金融债的规模还很小，债券现券交易利率调整不同期限利率的能力较弱；对于拆借利率和债券回购利率，央行有较多调控手段，公开市场业务、调整再贴现利率和直接控制等政策均可对两种利率发生影响。又因同业拆借和债券回购市场的期限结构较完整，央行能在有区别调整长、短期利率方面有所作为。

 

　　因此，从可测性和可控性的角度，虽然债券现券交易量已超过同业拆借市场交易量，但对于前者复杂的测量降低了其作为基准利率的能力。而同业拆借市场和债券回购市场因具有较好可测性和可控性，更具备作为基准利率的潜力。

 

　　3.期限结构分析

 

　　基准利率应可通过对整个金融市场发生影响而作用于国民经济。结合金融市场产品的复杂性，基准利率需具备较合理的期限结构。

 

　　对于债券现券交易市场，在二级市场上可交易债券本身的期限结构不尽合理，未有完整的期限结构序列，这增加了分析债券现券交易利率期限结构的难度。根据姚长辉和梁跃军、陈雯和陈浪南的实证研究，我国国债收益率曲线基本反映了货币市场上的资金供求关系和经济状况及货币的时间价值。但由于债券期限结构的不合理性，它作为基准利率将限制央行调节市场利率期限结构的能力。另外，现券交易市场上资金长期供大于求，这也表明现券交易利率不适合作为基准利率。

 

　　对于债券回购市场，由于债券回购流动性风险小，所以长期利率和短期利率差别并不明显。胡海鹏和方兆本采用上海证券交易所债券市场2001年9月1日到2005年2月28日的每周国债收盘价格进行实证分析的结果表明，在上海证券交易所国债市场利率期限结构中，短期部分利率间的关系能够由市场预期假设来解释，但长期部分利率对市场预期假设的支持能力较弱，而中短期利率间的相互影响则更多地支持了流动性偏好和优先置产理论。可见，债券回购利率的期限结构并不完美。

 

　　唐齐鸣和高翔对我国同业拆借市场的利率期限结构进行实证研究发现，短期利率高于长期利率的现象时有发生，刮。一个较重要的原因是：央行自1996年以来多次下调利率，增加了人们对利率下降的预期。当然，短期利率居高不下也与当时我国资金从货币市场向资本市场流动有关。他们的结论是我国同业拆借市场利率从总体来说比较符合利率期限结构中的预期理论。

 

　　从期限结构的角度分析，同业拆借利率作为基准利率是较为合理的选择。但是，货币当局若希望同业拆借利率成为基准利率，仍需在期限结构方面做出更多努力，使其具有全面合理的期限结构，与金融市场产品多样化的要求相一致。

 

　　4.利率的数据特征分析

 

　　综上分析，同业拆借利率是基准利率的最优选择，债券回购利率是次优选择，因此考察二者的数据特征具有重要意义。因交易期限为7天的利率产品是这两种利率市场上的主要交易品种，所以下面集中考察期限为7天的利率。

 

　　对同业拆借和债券回购的7天利率(分别记为CHIBOR7_t和SI7_t)的平稳性进行检验。通过ADF(Augmented Dickey-Fuller)、PP(Phillips Perron)、RW(Random-Walk)检验，发现同业拆借7天利率和债券7天回购利率数据存在至少1阶单位根。考虑到同业拆借和债券回购的收益率的如下序列：

 　　

 

　　其中，IBOR_t表示同业拆借收益率，SIR_t表示债券回购收益率。再次利用ADF，PP，RW检验，检验结果表明收益率序列中不再有单位根，结果如表2所示。

 

 

　　时间序列中常存在季节性趋势，但对IBOR和SIR进行3、6、12阶的季节性检验后发现序列中并不存在季节性趋势。常有一些重大事件会显著影响时间序列数据的性质。用异常点检验对原始利率及收益率数据进行检验，发现各序列有一个公共的水平变化的异常点(Ievel shift outlier)，即2003年9月。考察历史事件发现，央行在2003年9月21日提高存款准备金率1个百分点，很可能对利率水平造成影响。

 

　　基准利率应具有较强波动性以体现其基准地位，并对其他利率产生影响。张娜、黄新飞等利用GARCH模型研究我国不同期限同业拆借利率的波动性及与商业银行贷款利率的关系。记同业拆借7天收益率IBOR为x，利用统计分析软件SAS拟合波动率模型，本文选择如下最优的EGARCH(1，1)模型：

 

　　

 

　　其中，椤反映正和负的非预期收益率对波动率的影响，γ₁大小反映冲击对未来波动率作用的持续性。用极大似然估计得到同业拆借7天收益率EGARCH(1，1)，结果如表3所示。

 

 

　　0<θ<1表明正向的非预期收益率对波动率的影响大于负向的非预期收益率。根据收益率的定义，可得到如下结论：未来利率的上调会带来较强的波动率，而利率的下调则会带来较弱的波动率。EARCH系数(w、α₁)和EGARCH系数(γ₁)的估计值都较小，且w不显著，表明我国同业拆借利率自身的波动性不强。原因可能是长期以来央行对拆借市场实行较严格管理，导致利率波动不剧烈。我国同业拆借市场规模较小，主体行为也不规范，拆借利率不完全由供求决定，政府行为对拆借利率影响很大。所以需建立全国同业拆借的市场组织体系，积极稳妥开展同业拆借业务，使拆借利率的形成机制日趋规范。央行应按照同业拆借的供求关系来调控拆借利率，健全同业拆借市场的交易法规和各种法律制度，为我国利率市场化提供宝贵的经验。

 

　　类似地，债券7天回购收益率EGARCH(1，1)估计结果见表4。

 

 

　　所有参数在0.1的水平下显著。0<θ<1表明未来利率上调会带来较强的波动率，而利率下调则会带来较弱的波动率。EARCH系数和EGARCH系数的估计值也表明，债券7天回购收益率自身的波动性不强，表现出与同业拆借利率相同的模式，其原因也大致相同。

 

　　对同业拆借和债券回购利率的其他期限利率收益率数据进行类似波动性分析可发现，大多数模型都表明正向非预期收益率对波动率的影响要大于负向非预期收益率。这与李玉锁、齐中英利用交易量来解释波动率的结论一致。但需注意，我们得到的模型都表明波动率本身并不强。

 

　　二、培育Shibor成为基准利率的可行性分析

 

　　2007年1月4日，经历了3个月试运行的上海银行间同业拆放利率(Shibor)正式运行，这是中国推进利率市场化的进一步措施，中国式的“Libor”开始“试水”。在形成机制上，Shibor是由资金供求双方在市场上通过竞争来共同决定的，这更接近在国际货币市场上普遍被作为基准利率的Libor。Shibor涉及的拆借利率品种丰富多样，便于从期限结构上反映资金供求态势。我国央行赋予Shibor重要使命：“进一步推动利率市场化，培育中国货币市场基准利率体系，提高金融机构自主定价能力，指导货币市场产品定价，完善货币政策传导机制”。

 

　　选用2006年10月8日到2007年4月10日的Shibor数据进行简单描述统计，结果如表5所示。从表5可见，随利率期限延长，利率均值水平呈明显上升趋势，一年期利率比隔夜利率高出约1个百分点。波动幅度(标准偏差)呈显著下降趋势，最大值和最小值也显现出同样的规律。这在一定层面上表现出Shibor具有较合理的期限结构。

 

 

　　与同业拆借和债券回购利率相似，对Shibor的波动率进行分析时，本文选用交易量最大的交易期限为隔夜和一周的利率品种。其平稳性检验结果如表6所示，从中隔夜、7天Shibor均存在1阶单位根。另外，对异常值和季节性的检验表明，不存在明显异常点，没有明显季节性。

 

 

　　对差分隔夜、差分7天Shibor建立波动率模型EGARCH(1，1)，结果如表7和表8所示。从两表的估计结果可见，0<θ<1，这表明未来利率上调会带来较强波动率，而利率下调则会带来较弱波动率。而隔夜差分序列中的θ值大于7天差分序列，说明价格变化相同时，前者对价格波动更敏感，这与合理期限结构的要求相一致。其他参数估计也均显著(0.05显著性水平下)，表明Shibor波动性相对更强。

 

 

 

　　这表明，Shibor已表现出较合理期限结构和较强波动性，但因运行时间尚短，Shibor还待继续培养，以获取更多主动定价权。在形成机制不成熟、不完善的情况下，Shibor不仅对国内利率体系覆盖面小，且因目前国内金融体制的缺陷，Shibor对其他市场利率的影响，特别是对各商业银行利率的影响都十分有限。因此，一方面，我国要努力培养Shibor的生成机制；另一方面，还得对我国整个金融体系进行全面改革，以消除种种不利于Shibor发展的障碍。由于银行间拆借的一个重要特征是信用拆借，因而Shibor的推行对我国目前积弱的信用体系是一个巨大考验。另外，只有当大多数机构均运用Shibor标准融资，并且拆借的交易量大幅增长后，Shibor才有望成长为被市场认可的基准利率。

 

　　三、结论

 

　　通过比较分析，参考国外成熟经验并结合我国现实国情，本文得出以下结论：

 

　　第一，我国利率市场化处于稳步推进中，金融市场上现行的各种利率离基准利率的要求还有一定差距，尚无一种利率能完全满足全部标准。2007年开始推行的Shibor已显现出基准利率雏形，但因其运行时间尚短，还需更长时间观察。

 

　　第二，同业拆借利率是我国相对最佳的基准利率候选者，债券回购利率是次优选择。二者共同优势在于，交易量较大、交易主体多元化、与其他利率的相关性好、可测性好、可控性好，也表现出合理的波动率特征。而同业拆借利率在利率期限结构方面具备优势，债券回购利率在交易量和交易主体方面略胜一筹。根据发达国家的经验，一般选择同业拆借利率作为基准利率，因为它能够灵敏反映货币市场的资金供求关系。

 

　　第三，我国货币当局的货币调控政策，如2002年9月上调准备金率，对利率确实存在影响，表明货币政策是有效力的。季节性分析发现同业拆借利率和债券回购利率不存在明显季节性，这也表现出我国金融市场化的积极成果。

 

　　第四，具有非对称影响的EGARCH模型对同业拆借利率和债券回购利率的波动率拟合结果最优。在我国，正向的冲击对波动率的影响要大于负向的冲击，即利率上升所带来的影响要强于利率下降的影响。

 

　　第五，Shibor具有和同业拆借和债券回购利率非常相似的波动率特性，有较为全面、合理的期限结构，具有日后成长为基准利率的潜质。

 

　　综上所述，同业拆借利率是我国金融市场基准利率的最佳候选者，而Shibor具备成长为基准利率的潜质。但同业拆借利率因交易规模偏小，影响力与基准利率的要求尚有差距，其利率期限结构也需进一步调整以求更完备、与金融市场产品多样化要求更贴近。我国货币当局还需采取更多措施来扶持基准利率的成长。