金融市场化进程中的金融结构、政府行为、金融开放与经济增长间的影响研究——基于中国经验(1978—2005年)的实证（上）

　　摘　要：本文从金融中介、金融市场、政府行为、金融开放4个方面进行考察，建立了1978－2005年中国金融市场化数据库，构建了衡量中国金融市场化进程的相对指数，并在此基础上对4个方面与经济增长间的关系做了协整分析和Granger，因果关系检验。实证结果证明4个方面之间几乎均有双向Cranger因果关系，但经济增长仅对金融中介和政府改革有单向Cranger因果关系，表明中国金融市场化在短期内未能促进经济增长，而经济增长则促进了金融中介市场化和政府改革。

 

　　关键词：金融结构，政府行为，金融开放，经济增长

 

　　一、引言

 

　　从到目前为至的我国经济体制转型的实际经验来看，经过28年的改革开放，尽管市场机制的秩序建设仍亟待完善，但市场机制在作用范围上已替代了传统的计划机制。在这一经济体制转型过程中，金融业也在不断探索中推进市场化改革，以建立与有中国特色的市场经济体制相适应的金融体系。改革开放28年来的经历表明，中国的金融市场化进程具有两个明显特色：其一，金融市场化改革促进了金融业发展。正如温家宝总理在《全面深化金融改革促进金融业持续健康安全发展》(温家宝，2007)一文中所评价的，“中国金融业迅速发展壮大，金融改革迈出重大步伐，金融各项功能进一步发挥，金融领域对外开放稳步扩大，整个金融业发生了历史性的变化”。其二，与拉美和东亚许多转型经济国家的金融市场化改革引发了经济波动甚至经济危机的情形相反，中国金融市场化改革并没有引起经济的剧烈波动。中国金融业今后能否继续成功地深化自身的体制改革，避免重蹈危机国家的覆辙，急需学术界对中国金融市场化的进程进行深入的理论研究，更好地把握金融市场化改革与经济增长的相互关系，促进社会经济和谐发展。

 

　　研究中国金融市场化与经济增长的关系，首先要分析中国金融市场化进程的本质特征，进而对金融市场化进程的各个方面进行客观的量化测度，最后分析中国金融市场化呈现出与其他转型经济不同结果的原因，以及金融市场化与经济增长之间的相互关系，本文拟就这些问题进行研究。

 

　　Goldsmiths(1969)的研究最早涉及有关金融市场化的问题，随后McKinnon(1973)和Shaw(1973)的研究具有开创性，他们指出利率机制可以使金融自由化发挥促进福利的作用，在金融自由化的经济中，通过市场化机制可以实现生产性资源有效率的配置。此后的学者们从不同的角度和概念内涵对金融市场化和经济增长之间的关系进行了大量的理论研究，形成目前两类观点：第一类观点认为，金融市场化增强了金融发展的动力并最终为经济带来更高的长期增长(Bandieaetal，2000；Andersen and Tarp，2003；Bekaertetal，2005)。首先，金融的市场化提高了实际利率使市场达到竞争性均衡，由此减轻金融压抑(financial repression)并促进金融发展，最终促进经济增长(Das，2003；Ghosh,2006)；其次，金融市场化解除了资本管制后，更便利于本国及境外投资者的投资组合多样化，由此降低了资金成本，有利于资金更获取；其三，金融市场化过程使无效率的金融机构退出，对金融结构改革施加更大压力，减轻信息不对称带来的逆向选择和道德风险，提高了金融体系效率(Das，2003，Stulz，1999；Stiglitz，2000)。第二类观点认为，金融市场化导致了过度的风险介入，加剧了宏观经济波动性，从而导致更加频繁的金融危机(Kaminsky and Reinhart；1999；Demirguc-Kunt and Detragiache，1998;Click and Hutchinson，2001)。

 

　　在以上理论研究的基础上，经济学界对金融市场化与经济增长之间的关系问题进行了大量的实证研究，基于不同的研究视角和使用不同的代理变量，两类理论观点都分别得到了实证研究结论的支持。对于金融市场化能否促进经济增长的问题，一些跨国研究结果显示，资本帐户自由化不能带来人均GDP和投资的增长；金融市场化没有为高度依赖外部融资的产业带来较大的价值增长，但在金融发展程度相对较高的国家中，金融市场化促进了高度依赖外部融资产业的产出增加和新企业的诞生(Vlachos and Waldenstrom，2005)。对于决定金融市场化的关键因素问题，已有的研究认为仅仅当法制进步达到相应的阈值水平(threshold level)时，较高的金融开放程度会促进股票市场发展(Ito，2006)；资本帐户自由化后，促进了金融发展，而贸易开放是导致资本帐户自由化的诱因(Kim and Kenny，2006)；韩国等国金融市场化的主要因素是国际货币体系的支配力量施加压力的结果(Kwon，2004)。

 

　　关于金融市场化与增长关系的研究一直受研究方法和数据的制约而存在一定局限与不足，一些研究结论和政策建议也模棱两可。首先，目前的研究对金融自由化进程的刻画标准存在争议。已有的大部分研究采用法理(dejure)标准，即以一国颁布放松国内资本市场管制的法律生效时间作为金融市场化的标志(Bandieaetal，2000；Bakaertetal，2001；Laeven,2003)。而资本帐户自由化本身仍然是一项充满矛盾的政策措施，因此Prasadetal(2003)为代表的学者认为应该采用事实(defacto)标准，因为从实际反应与管制政策改变到执行的过程存在一定的时滞，法理的金融自由化(采取放松监管)不能准确地刻画事实的金融自由化。其次，一些研究存在自由化范围的局限。已有的研究大多是针对单一的改革措施(Kaminsky & Reinhart，1999；Kwon，2004；Bakaertetal，2005)，即通常采用某一类金融管制的取消来反映一国金融市场化的深入。然而金融自由化绝非作为孤立和排他性政策措施被加以采用，而往往是综合的自由化政策中的某一部分，孤立地对某些问题研究形成了对金融自由化不适当的判断(Das，2003)。

 

　　有关中国经济体制市场化进程的研究中，陈宗胜等(1999)较早地对经济体制市场化进程进行了比较系统的研究，樊纲等(2001)的研究是目前影响最大的，他们对中国各地区市场化相对进程进行了较为完整和全面的测度，最新的进展是康继军等(2007)的研究，他们构建了1978—2003年间中国的市场化相对指数，并将该指数作为制度变量，运用动态建模方法建立了中国经济增长的动态模型，实证的结果证实了中国经济体制转型确实促进了经济增长。

 

　　有关中国转型期金融市场化方面的研究中，黄金老(2001)最早对中国金融市场化问题进行研究，采用8个指标刻画金融市场化程度。其后，刘毅等(2002)用9个指标构建中国金融市场化指数。目前国内影响较大的是周业安、赵坚毅(2005)的工作，他们在已有研究的基础上对中国金融市场化指数进行了改进，并对中国金融市场化、金融发展与经济增长进行了实证研究，同时考虑了金融结构，其研究结论认为市场化对经济增长有影响。此外，滑东玲(2006)采用跨国数据分析经济转型国家的金融自由化因素，认为制度是影响金融自由化进程的关键因素。

 

　　目前已有的有关金融市场化问题的研究存在以下不足：首先，已有研究往往基于纯粹的自由化(pure liberalization)观点出发，认为一国的金融市场化进程就是对一项乃至某几项对金融的管制措施放松带来的结果，将金融自由化完全等同于金融市场化。从新制度经济学的视角来看，金融市场化进程实际是金融制度变迁的过程，这一进程既涵盖了涉及自由化的相关政策措施等制度因素，而且也包含了金融结构、金融发展与金融深化等金融市场化过程的相关方面，因此已有的金融市场化研究范围存在明显的局限。其次，已有的金融市场化研究思路大都是从西方发达国家制度结构的特征入手，其框架是基于法律传统以及法律实施机制的思路，没有客观地考虑中国的制度结构的特征，且已有的具有影响的跨国研究几乎没有采用中国的样本数据，即使是对中国金融市场化的研究也几乎完全沿用跨国金融自由化研究中的指标体系构建金融市场化指数，没有深入地考察中国金融市场化进程的本质特点。其三，尽管已有文献对金融市场化、金融结构与经济增长的关系作了相关性分析研究(周立，2004；周业安等，2005)，但由于受计量经济学方法论的局限未能深入考察变量相互间的因果关系，因此缺乏稳健而有说服力的结论和政策建议。

 

　　因此，本文以转型期中国金融市场化进程为研究对象，考察中国金融市场化与经济增长之间的关系。首先，我们从金融市场化进程中金融结构(金融中介与金融市场)、政府行为的市场化改革、金融开放这4个方面建立衡量中国金融市场化的指标体系，对这四个方面金融市场化的进程与经济增长之间的因果关系进行考察，进而构建出科学合理的衡量中国转型期的金融市场化指数，这一指数可作为衡量中国金融市场化进程的制度变量。本文接下来的内容安排如下：在文献综述基础上，第二部分构建了衡量中国金融市场化进程的指标体系，第三部分是对中国转型期金融市场化进程与经济增长的关系进行了实证分析，第四部分为结论与评述。

 

　　二、金融市场化指数构建方法

 

　　基于不同的研究视角，学者们对“金融市场化”赋予了不同的含义。早期的学者认为，金融市场化就是通过市场力量在更宽的广度(scope)上决定利率水平和配置信贷资源(Caprio and Atiyaa，1994)。这一概念涉及范围在近期有所扩大，即认为金融市场化是指政府是否解除对利率的管制、有无指令性贷款、是否不断减少银行的准入限制以及是否鼓励证券市场发展等(Laeven，2003；Koo and Maeng，2005)。国内学者将“金融市场化”定义为金融自由化(financial liberalization)，认为一个国家金融部门的运行从主要由政府管制转变为由市场力量决定的过程(周业安，2005)。按照各自不同的定义，在已有的研究中，不同学者对构建金融市场化指数所采用的指标体系各有侧重点(详见表1所示)。

 

 

　　我们认为，“金融市场化”实际上是由政府主导转向市场调节，并与国际金融市场逐渐融合的一系列的制度变迁过程。中国的金融市场化与发达国家具有不同的特点：第一，有较明显的政府主导特征，如央行职能的多次划分、政策性金融机构的组建等；第二，市场化过程具有稳健性，没有遭遇其他转型经济国家的金融波动甚至危机；第三是渐进性和反复性，金融重大改革措施的出台往往采取在局部城市先试点，有成熟的经验后再向全国推广的方式，如银行间拆借市场的培育汇率改革等。

 

　　自1978年改革开放以来，中国经济经历了从过去高度集权的计划经济体制向市场经济体制的转型，中国的金融结构在这一过程中也经历了一场前所未有的变革。根据中国金融改革的具体特点，本文从中国金融市场化进程中的金融中介、金融市场、政府行为市场化改革与金融开放四个方面筛选出37项指标刻画1978—2005年中国金融业市场化进程的主要方面，并以此为基础考察金融市场化四个方面之间以及各个方面与经济增长的关系。指标设计及结构借鉴了康继军等(2007)研究市场化指数的思路，变量赋值借鉴了Laeven(2003)和周业安(2005)的处理方法，本文构建的中国金融市场化指数集如图1所示。本文构建的金融市场化指数分为一、二、三级，由37个分指标构成，从金融中介、金融市场、政府行为改革与金融开放四个方面全面地刻画中国金融市场化进程。需要指出的是，本文构建的金融市场化指数为相对指数，反映中国经济转型期金融业市场化进程的变化程度和趋势。

 

　　各方面指标体系建立以后，本文采用“相对比较法”将各二级指标数据转化为指数值，即指标的评分表示了该年度该方面指标在整个样本区间时间序列上金融市场化进程的相对位置。

 

　　“相对比较法”评分计算公式如下：

 

　　

 

　　其中：V_i为第i项次一级指标的原始数据，V_max和V_min为样本区间(1978—2005)中原始数据的最大值和最小值。

 

　　计算出各方面的三级指数值后，对三级指数时间序列做主成份分析，按照第一主成份的相应系数分配各三级指数的权重，加权构造出各方面的二级指数。在此基础上再采用同样方法，将各方面二级指数按主成分法的权重合成一级指数，并最终合成中国金融市场化总指数。

 

　　三、数据处理及指标说明

 

　　已有的研究多注重于金融政策对金融市场化程度的影响，因此所设计变量多为虚拟变量(如银行产权、金融调控间接化、证券市场自由化等(Bandieaetal，2000；Koo & Maeng，2005；周业安，2005)指标均为依据某项政策的推出及取消年份进行赋值的虚拟变量)。本文在使用虚拟变量刻画政策变化对金融市场化影响的同时采用了反映金融中介、金融市场、政府行为改革、金融开放这四个方面金融体制变化程度的统计指标作为补充。此外，对于以往文献中用虚拟变量衡量的机构准入、外资银行进入等指标(Laeven，L.，2003；Koo和Maeng，2005；周业安2005)，本文使用各年度的实际统计数据加以完善。

 

　　本文的金融市场化指标体系说明如下(参见图1)：

 

 

　　A—金融中介市场化，刻画了中国金融市场化改革中作为金融结构组成部分的金融中介在市场化进程中呈现出的特征。针对1978年以后采自中国金融中介体系内部的复杂变革，本文采用了5个方面的二级指标(A1—A5)加以衡量：

 

　　(1)银行产权改革(A1)。计算公式为：A1=组织机构市场化改革(Ala)+股权国际化(Alb)+银行上市(Alc)+不良资产市场化处置(Ald)+国有独资商业银行股改(Ale)；

 

　　(2)银行信贷市场化(A2)，反映金融中介按市场规则配置信贷资源的能力。计算公式为：A2=(金融机构对乡镇企业贷款+个体私营企业贷款+三资企业贷款)／GDP；

 

　　(3)中介结构市场化(A3)，反映金融中介市场化中结构特征的变迁，计算公式为：A3=中介功能市场化(A3a)+国有银行职能非行政化(A3b)牛中小银行市场化竞争(A3c)+政策性金融改革(A3d)+非银行中介市场化改革(A3e)；

 

　　(4)农村金融改革(A4)，反映中国金融市场化进程中，农村金融的发展和城乡二元金融结构的市场化变迁，该指标采用虚拟变量刻画；

 

　　(5)业务经营自由化(A5)，反映市场化进程中金融中介的业务经营按市场需求进行的改革，计算公式为；A5=账户管理放松(A5a)+对私人企业服务管制放松(A5b)+对个人金融业务放松(A5c)+资金流动的自由化(A5d)。

 

　　B-政府行为的市场化改革。中国金融业进行市场化改革的目的是，促使政府对金融的调控从纯粹的计划经济方式，转向主要靠市场机制调控的方式，以实现金融资源的有效率配置，因此考察中国金融市场化进程不能回避政府对金融的作为。本文根据4个方面的二级指标进行刻画：

 

　　(1)利率市场化改革(D1)，系根据历年利率政策的变化设定的虚拟变量，以刻画政府对利率管制行为的市场化改革进程；

 

　　(2)机构准入放松(B2)，为历年全国金融机构年末总数；

 

　　(3)公共财政退出程度(B3)。反映国家公共财政退出经营活动，政府减少对企业融资干预的程度。计算公式为：B3=-(企业流动资金+企业挖潜改造资金+科技三项费用)／财政支出；

 

　　(4)金融调控间接化程度(以)，反映了政府调控金融的方式由单纯的行政手段向市场化手段的转变。计算公式为：B4=央行职能独立性程度(B4a)+信贷政策改革(B4b)+存款准备金减少程度(B4c)

+公开市场操作机制(B4d)+再贴现政策(B4e)。

 

　　C-金融市场自由化。除金融中介外，该指标反映了作为金融结构的另一组成部分——金融市场的改革进程特征。采用2个二级指标刻画：

 

　　(1)外源融资市场化(C1)，计算公式为：C1=股票市场筹资额／GDP；

 

　　(2)金融要素交易市场化(C2)，计算公式为：C2=股票市场完善程度(C2a)+拆借市场完善程度(C2b)+债券市场完善程度(C2c)+票据市场完善程度(C2d)。

 

　　D-金融对外开放，反映金融市场化改革中我国金融业对外开放的进程。此项指标通过4个方面的二级指标进行补充：(1)资本市场放开程度(D1)；(2)汇率体制改革(m)，且(1)和(2)均为虚拟变量。(3)外资金融机构进入(D3)，为全国历年外资金融机构年末数的实际统计数据。4)金融业务对外开放(D4)，系根据实际统计数据计算，即以：金融机构外汇占款／金融机构贷款。